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　　■不可否認，從利息支付角度看，未來利息負擔可能有所加重，從而不利于債務的可持續性。從政府債務率看，中期仍然處在一個不斷上升的態勢，也意味著債務風險在上升。然而再結合國家資產負債表看，一方面，政府資產規模在不斷上升，但在另一方面，如果政府創新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機制和市場化手段，提高資源配置的效率和效益，則政府應對風險的能力也在提高，債務的可持續性將得以保障。

　　□張曉晶

　　實體部門去杠桿略見成效

　　在過去的20年，中國的杠桿率總體都是上升的。在本輪的國際金融危機過程中，杠桿率攀升尤為迅速。不過，值得強調的是，中國經濟加杠桿的態勢在2016年得到了初步遏制。我們的最新估算表明，2016年實體部門杠桿率為227%，比上年的228%略降一個百分點。可以說，實體部門去杠桿略有成效，但未來仍然任重道遠。居民部門加杠桿迅速

　　近兩年，居民部門加杠桿迅速。其中，僅2016年，居民部門杠桿率就上升了近5個百分點，就規模而言，居民部門債務額比上年增加了6萬多億元。從國際比較來看，發達經濟體居民部門杠桿率都遠高于中國，這也就是為什么金融危機以來，發達經濟體居民部門明顯去杠桿，而中國居民部門還有較大加杠桿空間的主要原因。不過，居民部門如此迅速加杠桿也面臨著較大風險。特別是，雖然以居民部門債務與GDP相比，中國處在相對較低的水平，但是中國居民部門的凈財富僅占全社會凈財富的40%-50%，遠低于發達經濟體70%-90%的水平。因此，從居民債務占居民凈財富的比重來看，中國居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們在討論居民加杠桿空間時值得格外重視的方面。

　　非金融企業部門杠桿率上升暫時中止

　　非金融企業部門去杠桿一直是重中之重。根本原因在于中國非金融企業的杠桿率在可資比較的國際樣本中一直處于高位。根據最新估算，2016年非金融企業部門的杠桿率比上年下降了一個百分點（這里的企業杠桿率包含了融資平臺）。也就是說，處于不斷攀升趨勢的企業杠桿率得到了暫時中止。隨著新預算法的出臺，自2015年起通過融資平臺借的債中央不再兜底，這可能也使得一些平臺債務從地方政府剝離，變成了企業部門的債務。這是我們在進行部門杠桿率估算和風險評估時需要注意的。企業去杠桿要注意“減得準、不誤傷”。杠桿本身無所謂好壞，而且就經濟學、金融學而言，能夠合理利用杠桿來獲得發展，本身是一個經濟體金融發展程度、信用發展程度的一個標志。杠桿率的好壞，反映了金融資源的合理配置程度，體現了金融服務實體經濟的水平。好的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率高的企業，實際上是與整個經濟體的競爭力提高、生產率改善直接相關的。相反，壞的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率低或無效率的企業，意味著泡沫擴大、金融風險上升。這也是為什么中央專門提出做減法不能“一刀切”，要“減得準、不誤傷”的原因所在。如果去杠桿更多是由效率相對較高的民營企業來完成，而效率相對較低的國有企業的杠桿率總是去不掉甚至不降反升，這就不符合“減得準、不誤傷”的原則了。

　　政府部門微弱去杠桿

　　我們的估算表明，在2016年，政府部門債務為41.4萬億元，占GDP的比重為55.6%，政府部門的杠桿率比上一年下降了1.2個百分點。考慮到數據的一致性與可比性，這里政府部門的債務包含了融資平臺債務。如果剔除融資平臺債務，政府部門的杠桿率就會大幅減少。雖然新預算法的出臺，使得融資平臺債務與政府債務完成了法律上的“切割”或分離，單從數字上比較，政府債務比以前“好看”了，但是在“后融資平臺時期”，地方政府新的或有債務風險需要格外警惕。這主要體現在，地方政府通過設立各類政府性投資引導基金，規避新預算法的有關規定，并與PPP相結合，這些或會成為地方債務的新風險點。從國際比較看，政府部門加杠桿是國際金融危機以來的基本趨勢。就中國而言，盡管地方政府債務存在一定問題，但中央政府仍有加杠桿的空間。如果分部門看，在企業部門去杠桿的同時，政府部門需要加杠桿以維持相對穩定的總需求。從這個角度分析，當前政府部門微弱去杠桿只是暫時的現象，而非趨勢性的變化，未來政府部門仍可能繼續漸進式地加杠桿。

　　利息負擔有所加大

　　我們將居民、非金融企業、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個經濟實體部門的債務水平和利息支出。其中，截至2016年年底，實體部門債務余額（剔除地方融資平臺重復計算的部分）為168.8萬億元，實體部門杠桿率為226.9%，實體部門的利息支出為8.24萬億元，占GDP的比例為11.08%。將2008年以來歷年的實體經濟部門利息支出總額和每年增量的GDP規模進行對比，可以發現，在2011年之前，實體部門利息支出總額均小于每年的增量GDP。從2012年開始，隨著經濟增速的進一步下滑和杠桿率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息總額，并且這一缺口正在進一步擴大。2015年，實體部門利息支出已達到當年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負擔仍然達到增量GDP的1.4倍。

　　考慮到中國去杠桿在短期內難有突破性進展，而美國又處在加息周期，國內利率上升壓力較大，在以上兩個因素的共同作用下，利息負擔有進一步加重的傾向。

　　多維視角下的債務可持續性

　　考察債務的可持續性，我們選擇了以下三個維度：一是考察實體部門的利息負擔，特別是它與增量GDP的比重，以此判斷較高的債務能否持續“滾動”下去；二是考察政府部門作為債務危機的“最后貸款人”，其本身債務的持續性如何；三是從主權資產負債表的角度，討論主權資產可否覆蓋不斷增長的政府債務。

　　實體部門利息負擔視角

　　中國當前儲蓄率仍然很高，從而保證了充足的資金供給。如果將利率看作是資金供求的價格，未來利率不會大幅攀升。但是儲蓄率高并不能保證利率水平較低，因為從儲蓄到投資，經歷了許多鏈條，如果層層加碼，最終融資成本就會大幅上升，從而加重利息負擔。這正是中國當前金融體系的問題所在。而且，鑒于實體部門杠桿率較高、債務總量較大、利息負擔沉重，當增量GDP與當年所需償還利息之間存在缺口時，債務的持續性就會出現一些問題。

　　政府債務可持續性視角

　　任何金融危機本質上都是債務危機，而政府在危機中負有最后貸款人的責任。盡管我們分別考察部分部門的杠桿率，并剖析其隱含的風險，但是政府部門杠桿率的動態演進最值得關注，因為這直接涉及政府有沒有能力來應對債務增長過快而引發的危機。我們對政府部門杠桿率的動態情景模擬表明：在未來的20年，政府部門杠桿率還是會逐步攀升，并未出現收斂。收斂時間的長短，既取決于初始的政府杠桿率，也取決于實際增長率與實際利率之差。

　　主權資產負債表視角

　　2000年-2015年，中國主權負債從19.3萬億元上升至126.2萬億元，上升了5.5倍。值得關注的是，在這一期間，中國的主權資產也同步增長，從35.9萬億元上升至229.1萬億元，增加了5.4倍。這意味著，中國政府所擁有的資產凈值在該段時期顯著上升，從16.5萬億元上升到102.9萬億元，上升了5.2倍。這表明，雖然作為“最后貸款人”的政府其負債在不斷累積，但同時政府資產也在不斷增長。重要的是，無論寬口徑還是窄口徑（主要估算易變現的資產），中國的主權資產凈值始終為正。這說明在相當長的時期內，中國發生主權債務危機的可能性極低。

　　綜合以上三個維度的分析結果，從利息支付角度看，未來利息負擔可能有所加重，從而不利于債務的可持續性。從政府債務率看，中期仍然處在一個不斷上升的態勢，也意味著債務風險在上升。然而再結合國家資產負債表看，一方面，政府資產規模在不斷上升，但在另一方面，如果政府創新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機制和市場化手段，提高資源配置的效率和效益，則政府應對風險的能力也在提高，從而債務的可持續性將得以保障。